文|王婧    等　

中石油经济技术研究院

一、市场六大转变导致国际油价大幅走低

2014年6月下旬以来，国际原油价格持续下跌（见下图），布伦特原油期货价格从115.06美元/桶降至最低77.92美元/桶，创下4年多以来（2010年9月9日以来）的低位，累计跌幅达37美元/桶。本轮国际油价大幅走低的背后，反映的是世界石油市场的六个转变。

1. 大宗商品市场进入熊市，石油难以独善其身

受世界经济增长乏力的影响，近期除了石油价格之外，金属和食品等大宗商品价格普遍遭遇了下跌。由19种商品价格组成的CRB（CommodityResearchBureau）指数2014年6月下旬以来跌幅达15%。中国作为全球最大的大宗商品消费国，其经济增长持续放缓导致多种商品供需基本面的扭转，直接有力地打压了全球主要大宗商品价格。美元进入升值周期进一步放大了价格跌幅。大宗商品市场已进入2008年金融危机以来的新一轮熊市，国际油价或将长期受到压制。

2. 供需基本面由偏紧转向宽松，过高油价失去根本支撑

2014年以来，世界石油市场基本面的宽松态势日渐明显。

从需求看，石油需求增速不及往年。需求增长放缓的背后，既有全球经济放缓的因素，也有能源结构调整、能效提高等原因。国际货币基金组织（IMF）在2014年4月、7月及10月的《世界经济展望报告》中连续下调了对2014、2015两年全球经济增长的预期，并警告经济下行风险加剧。

随着中国、巴西、印度等金砖国家的经济增速显著放缓，由新兴经济体拉动石油需求强劲增长的时代已经过去。主要发达经济体中，欧元区经济持续低迷；美国经济复苏步伐相对稳定，但即使在传统驾车出行高峰的第三季度，其汽油消费表现仍明显弱于上年同期水平。

从长期看，发达经济体的石油需求将继续下降。国际能源署（IEA）、美国能源信息署（EIA）、石油输出国组织（OPEC，欧佩克）三大机构在最新几期的石油市场报告中均连续下调对2014、2015年全球石油需求增长的预期。

从供应看，尽管产油国的动荡事件频发，但全球石油供应仍然保持充裕。多年的高油价刺激了非常规石油技术的进步、产能的提高，特别是美国页岩油产量大幅增长，成为世界石油供应增长的主要力量。据EIA统计，2014年10月美国原油产量达到890万桶/日，同比增加120万桶/日，并刷新了28年以来的最高记录。

在市场需求疲软、北美石油产量大幅增长的情况下，传统的石油生产国为了保持或争夺市场份额，甚至纷纷放弃了限产保价策略，反而竞相降价增产。特别是以往充当全球供需调节机动国的沙特阿拉伯，在油价下跌时一反常态地选择了下调官方售价并扩大生产的措施，伊拉克、伊朗、科威特等国也纷纷效仿，使得欧佩克实际总产量已连续半年超过其3000万桶/日的产量上限。

此外，从市场价格结构来看（见下图），受超预期的宽松基本面影响，布伦特原油的价格期限结构从持续了3年多的现货升水转变为现货贴水，即现货价格低于远期合约价格，这表明当前石油现货市场承受了较大的供应过剩压力。

3. 金融市场监管加强，投机者对市场的扰动作用减弱

为了避免2008年那样的金融危机的再次爆发，加强市场投机监管一直是近年来金融市场改革的核心。在美国，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案——《多德-弗兰克法案》正在稳步推进，金融监管合作有所加强，并突破性地完成了旨在严格限制银行投机性自营交易的“沃克尔法则”的制定和实施。

为了监控、避免石油报价中的操纵行为，欧盟监管机构2013年以来也对BP、壳牌等石油巨头以及普氏现货报价机构进行了一系列的突击检查。由于市场各方面监管的加强，大宗商品市场参与者结构已经发生了重大变化，诸如高盛、摩根大通、美银美林等国际大投行2014年开始纷纷缩减、关闭或出售大宗商品交易业务。

虽然大投行出售的大宗商品业务大多被中小投行所购买，但中小投行对市场的影响力远不及大投行。大宗商品业务的重组导致石油期货市场中的投机参与者更加分散、单个量级变小，2008年大投行带头大肆炒高油价的情景将大为减少，投机对市场的炒作能力大幅下降，油价将更多回归基本面。

4. 美元由贬值周期转为升值周期，长期利空国际油价

随着美国经济复苏步伐稳定，美联储持续5年的量化宽松政策彻底结束，美元强势升值，2014年6月30日美元指数从79.8一路走高，11月6日突破88，创下2010年6月以来的最高记录，美元升值对以美元计价的原油构成打压。长期来看，美元走势体现了一种周期性特征，即呈升值、贬值交错的周期（见下图）。

历史统计数据显示：1971-1980年，美元贬值10年；1980-1986年，美元升值6年；1986-1996年，美元贬值10年；1996-2002年，美元升值6年；2002-2014年，美元贬值已经历12年。未来几年，美国将引领世界经济复苏之路，货币政策也将趋向收紧，从周期性、经济基本面和货币政策趋势来预估，美元已步入强势升值周期，未来几年将持续对油价构成打压。

5. 政治因素对油价的影响力增强，美欧乐见油价下跌打击俄罗斯

美国拥有多种途径影响油价以达到其政治目的，历史上曾通过释放战略石油储备、联合沙特阿拉伯等国家增产等手段打压油价。乌克兰局势的不断升级使俄罗斯与西方国家的关系急剧恶化，美欧加大了对俄罗斯的制裁力度，但其最有效的制裁手段是通过油价下跌来打击俄罗斯经济，使得俄罗斯缺乏与西方对抗的经济基础。

根据俄罗斯联邦储蓄银行的计算，如果原油价格维持在90美元/桶，2015年俄罗斯财政收入将因此减少1.2%。原油价格需要维持在104美元/桶，俄罗斯才能维持财政收支平衡。

近期，在供需面相对宽松的情况下，美国还可能通过加大国内非常规油气生产、加快LNG出口步伐、适时放松对原油出口的限制，甚至放松对伊朗石油出口禁运等手段加剧市场宽松态势，影响市场预期，从而达到压低油价的目的。此外，一旦美国放开原油出口，将刺激国内页岩油开发，大量轻质页岩油还将冲击国际市场，进一步加剧国际市场供应宽裕态势，对国际油价造成较大的下行压力。

6. 产油国动荡对国际油价影响变弱，地缘政治风险泡沫基本破灭

产油国局势动荡不仅可以直接对石油现货市场供需带来影响，而且更能通过影响期货市场投机者的预期和情绪，间接左右油价。近期虽然产油国局势动荡、冲突不断，但均未对供应产生实质性影响，即使市场出现小规模的供应中断，沙特阿拉伯等机动供应国也能很快进行补充。非欧佩克石油供应的持续增加也减弱了欧佩克产油国地缘政治矛盾和冲突对市场的影响。

因此，地缘政治因素仍会导致阶段性的油价波动，但在宽松的基本面下，对国际油价的影响有所弱化。前期乌克兰和伊拉克等地的冲突造成的油价泡沫可能已经基本破灭。

二、国际油价仍将受到两个强力支撑

六个转变对国际油价形成长期抑制，但由于目前的油价水平已经接近非常规原油的生产成本和多数产油国财政预算水平，国际油价又将得到支撑，限制过度下跌。

1. 非常规原油生产需要国际油价维持高位以覆盖高成本

美国页岩油、加拿大油砂和巴西深水石油等非常规石油资源日渐成为世界石油供应的重要接替，但这些资源开发难度大、环境压力大、生产成本高，国际油价须保持在一定高位才能保证这些资源开发的效益。

例如，加拿大油砂的生产成本相对最高，且主要销往美国，据估计，若WTI油价低于85美元/桶，210万桶/日的油砂供应或将受到影响，有可能最先退出市场；美国页岩油开发的平均成本约为70~80美元/桶，加上10%的收益率，90美元/桶以上的国际油价才能使其有利可图。如果油价继续下跌，或长期维持低位，必将影响生产商的积极性，造成减产，而一旦出现市场供应短缺，油价将重新受到支撑。

2. 欧佩克及其他主要资源国需要一定的油价水平以维持国家财政预算平衡

对欧佩克等传统的产油国来说，石油出口是其财政收入的命脉。当前全球经济疲弱，产油国面临较大的财政压力，普遍希望能保证石油收入。另一方面，欧佩克、俄罗斯等产油区的石油资源极为丰富、成本也较低，在石油供应方面具有较大的灵活性。

因此长久以来，欧佩克国家通过协商调整产量政策将油价控制在其舒适范围内，而且从历史上来看，他们确实曾多次成功实施限产保价策略。此前，多个欧佩克国家曾表示，90~100美元/桶的油价是这些产油国的心理价位。随着欧佩克一揽子油价连跌4个月至接近80美元/桶的低位，沙特阿拉伯等成员国也降低了心理价位，表示可以接受80美元/桶的油价水平，因而选择了降价促销。但部分欧佩克成员国表现出担忧情绪，称目前低迷的油价将影响石油出口收入。

如果油价进一步下跌，势必会影响到欧佩克国家的年度预算，欧佩克极有可能采取减产等措施努力使油价回归至“合理”水平。例如，委内瑞拉已呼吁欧佩克召开紧急会议，通过调整产量限额使供需回归平衡，欧佩克秘书长已表示或将削减2015年欧佩克的石油产量目标。

三、新常态下后期油价走势展望

1. 预计后期国际油价将维持低位

在世界石油市场新常态下，预计2015年世界石油供需形势将维持宽松态势，供需基本面将不支撑油价走高。

此外，非欧佩克石油供应的持续增加减弱了欧佩克产油国地缘政治矛盾和冲突对市场的影响，地缘政治因素对国际油价的影响有所弱化，但仍会导致阶段性的油价波动。美元步入升值周期、国际大宗商品市场步入熊市对油价形成压制。另外，欧美可能通过一系列打压油气价格的手段抑制俄罗斯。预计2015年国际油价仍将承受较大的压力，但进一步下行的空间受限，相对2014年总体将小幅回落。

未来3~5年，石油需求增速将继续放缓，发达经济体和新兴经济体都存在增长放缓甚至停滞的风险，而且替代能源的发展、能效的提高也将进一步打压石油需求。但与此同时，目前的国际油价水平将影响高成本项目的投资，世界石油产能增长将低于预期。预计未来几年世界石油供应增速将出现回落。因此，预计未来几年世界石油市场总体宽松态势将得到一定缓解。

美国或将在2016年前后放开原油出口，也将令油价承压。此外，美元进入升值周期将长期压制油价。金融市场监管逐步加强，投机炒作能力将减弱。总体看，供需基本面、美元升值、投机减弱将对国际油价形成多重压制。基于中国石油集团经济技术研究院的油价预测模型，将市场特征进行量化后融入模型的预测结果显示，未来2~3年油价将处于相对低位，但后期有可能企稳回升。预计2015年WTI年均价范围为75~85美元/桶，布伦特年均价范围为80~90美元/桶。

2. 国际油价大跌的极端情景分析

一些研究机构提出国际油价将继续暴跌的极端情况，我们认为不排除这一可能性。

首先，由于全球经济风险依然突出，特别是发生金融危机的根源没有得到彻底的消除，发达经济体再次出现经济危机的可能性依然存在，如果中国经济增速持续减缓甚或出现经济危机，都将极大地影响石油需求。

其次，石油供应好于预期将造成石油市场极度宽松的供需局面。非常规资源的技术突破可能带来新一波的增产浪潮；伊拉克制定了雄心勃勃的增产计划，计划到2017年将石油产量目标提高到900万桶/日，2020年产量在2013年的基础上实现翻番，并在2030年前超过俄罗斯成为继沙特阿拉伯之后的世界第二大石油出口国。

另外，欧佩克内部并非铁板一块，在极端情形下，油价下跌可能引发各产油国对市场份额的恶性争夺，一旦失去凝聚力，欧佩克的限产保价将沦为空谈。如果上述极端情景成为事实，届时油价将可能出现类似金融危机时期的大幅下跌。（原载《国际石油经济》，其他作者为陈蕊，霍丽君）